2025年下半年，美国私募信贷市场风险初显。尽管美国区域银行指数大幅下跌后市场对私募信贷的担忧情绪有所缓解，但我们仍发现美国私募信贷风险状况与市场预期存在三个显著差异。
其一，美国大型银行私募信贷风险敞口远高于中小型银行。全球金融危机后，监管趋严使美国商业银行结构性退出直接信贷，转而通过向非银行金融机构提供资金间接参与私募信贷市场。截至2024年底，大型银行持有67.7%的私募信贷风险敞口，而小型银行仅持有10.6%。
其二，美国私募信贷市场主要风险敞口并非集中在银行体系，而是集中在保险资金中。截至2024年，美国险资（尤其是寿险）持有的私募信贷规模占比达到56.6%，属于最大的风险敞口持有者。
其三，美国私募信贷市场的“评级泡沫”与“AI泡沫”可能已形成关联。当前，部分美国科技企业正通过结构化融资将资本开支风险转嫁至私募信贷市场，而私募信贷市场本身存在“评级通胀”问题。若未来私募信贷市场进行信用重估，中小科技企业的私募信贷评级或将被显著下调，可能再次引发市场对“AI泡沫破裂”的极端叙事交易。因此，若未来美国私募信贷市场再次爆发尾部违约风险，或将冲击美国保险机构持有的私募信贷资产组合。鉴于私募信贷市场缺乏流动性充足的直接信用违约互换工具，CDX NA HY及其波动率相关资产或可作为对冲私募信贷市场风险的替代性选择。
美国私募信贷市场扩张浪潮下风险初露端倪。2025年第三季度，两家与私募信贷市场存在关联的企业接连申请破产，引发了市场对于整个私募信贷市场以及金融领域，特别是向美国中小银行风险传导的担忧。
我们基于2019年至2023年均私募信贷市场规模18.5%的增长率进行测算，预计到2026年末，美国私募信贷市场规模将达到2.2万亿美元。
因此，尽管当前私募信贷相关事件仅为个别案例，但其背后可能潜藏着规模达万亿级、足以引发信用周期逆转的风险敞口。尽管在美国区域银行指数大幅下跌后，市场对私募信贷的担忧情绪有所释放，表面上看市场对私募信贷风险的担忧已趋于平息，但我们判断当前市场对于私募信贷风险仍存在三个显著的预期偏差。
美国大型银行私募信贷风险敞口远超中小型银行。全球金融危机过后，监管趋严导致美国商业银行被结构性挤出直接信贷市场，不过商业银行通过向非银行金融机构（NBFIs）提供资金，间接参与到私募信贷市场之中。
据美联储统计数据，截至2024年底，美国商业银行给予私募信贷机构的信贷授信额度已大幅增长至950亿美元。然而，当前私募信贷市场与2023年区域银行危机有着本质区别，二者不仅在风险传导路径和引发诱因上各不相同，在风险敞口的承接主体方面也存在差异。
此次美国私募信贷市场对银行业的风险敞口主要集中在大型商业银行，而非中小型商业银行。尽管美国商业银行对私募信贷的风险敞口持续扩大，但并未形成相应的集中度风险，风险敞口呈现出分散化与差异化的特征。
倘若未来私募信贷风险爆发并传导至银行业，鉴于大型银行持有较多风险敞口且敞口普遍分散，我们预计其对银行体系的冲击将相对有限。
美国私募信贷市场风险敞口实质汇聚于险资体系。据IMF统计，美国私募信贷市场的主要直接资金来源为保险资金、养老金、家族办公室等机构资金，商业银行则主要作为间接风险敞口持有方。
基于2016年以来Bloomberg可统计的534只私募信贷产品，我们发现中小型企业是私募信贷市场融资需求的主要主体，且42.2%的企业寻求私募信贷融资的目的是为了实施杠杆收购。
因此，私募信贷市场的资金需求方能够提供相对较高的超额回报。在保险资金负债端刚性成本与资产收益端衰退的结构性错配背景下，寿险资金正从公开债券市场主动转向私募信贷市场以获取收益。
尽管当前市场对信贷类资产叙事逻辑过度聚焦于商业银行的不确定性，但根据芝加哥联储基于S&P Global交易数据库的统计，截至2024年，美国险资（尤其是寿险企业）持有的私募信贷规模已达8490亿美元，占比56.6%。
因此，实际上险资（寿险）才是美国私募信贷市场中最大的风险敞口持有主体。此外，美国寿险企业持有的私募信贷市场份额呈现显著的负偏态分布特征，表明险资对私募信贷的风险敞口集中度较高。
美国私募信贷市场“评级泡沫”与“AI泡沫”之间或已形成关联。当前部分美国科技企业正通过结构化融资方式将资本开支风险转嫁至私募信贷市场。
然而，美国私募信贷市场本身存在的“评级通胀”问题，已导致其系统性风险被低估。此类“评级通胀”不仅使信贷利差定价严重偏离合理区间，更造成监管资本无法有效覆盖真实的潜在违约敞口。
目前，监管层主要关注期限错配与杠杆率问题，对中小型评级机构存在的“评级通胀”及“模型套利”现象尚未给予实质性监管关注。若未来美国证券交易委员会（SEC）或美国保险监督协会（NAIC）等监管机构强制要求小型评级机构披露底层参数并参照传统标准，私募信贷市场将不可避免地迎来信用重估浪潮。
若美国私募信贷市场“评级泡沫”破裂，大量伪投资级资产将面临断崖式降级，进而引发保险资金等基石投资者的合规性抛售。鉴于美国软件与IT服务板块在私募信贷中的敞口集中度较高，若评级整顿引发全行业信用重估，中小科技企业的私募信贷评级或将不可避免地被显著下调，融资成本飙升与现金流断裂风险或将进一步加剧，甚至可能再次引发市场对“AI泡沫破裂”的极端叙事交易。
美国私募信贷风险短期或许可控，但长期担忧仍存在。美国私募信贷市场的违约态势呈现结构性分化特征，中型企业风险可控但小微企业已显危机征兆。
截至今年10月底私募信贷领域违约率维持在5.2%的水平，中型企业私募信贷违约率持续上扬，至10月末已攀升至3.2%的阶段性高点，而EBITDA低于2500万美元的小型借款人违约率则高达11.7%。
因此我们判断，未来美国私募信贷市场存在再次爆发尾部违约风险的可能性。
此外，未来三年内，美国私募信贷市场存量资产将迎来集中兑付期，或将推动市场加速进入再融资需求显著增长的结构性窗口阶段。若未来小型企业私募信贷再融资受阻引发违约潮，并形成风险传导链，则可能直接冲击美国保险机构持有的私募信贷资产组合。
鉴于私募信贷市场缺乏流动性充裕的直接信用违约互换工具，CDX NA HY及其波动率相关资产或可作为对冲私募信贷市场风险的替代性选择。因此，在保持对存在风险敞口的保险机构及商业发展公司（BDC）审慎态度的同时，或许可通过配置北美高收益债指数的信用利差来对冲私募信贷潜在系统性崩塌会引发的估值联动冲击。
来源：中信证券研究
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