商品牛市是美国二次通胀的前兆，也是中国顺周期“冰火转换”的发令枪。挥别 2025，摆在我们眼前的是走向 1978 年“二次通胀”的美国，以及走向和 1978 年日本一样的复苏道路的中国。眼前的利空已经不多，当下布局一轮 A 股顺周期的“冰火转换”恰逢其时。
大宗商品，走向1978在4.23《大宗商品，走向 1978》中，我们提出的“商品超级周期”在今年如期演绎。年初至今，我们见证了一轮由有色金属驱动的超级牛市，而截止目前，各类商品的上涨不仅并未降速，反而出现了进一步的加速和蔓延。商品的上涨开始不局限于有色金属，逐渐向中游材料蔓延。
图 1：年初至今的商品涨幅，主要由金属贡献，但近期开始向多晶硅、焦煤、碳酸锂等扩散
资料来源：Wind，西部证券研发中心
“逆全球化”和“美元危机”的双重叙事，是推动大宗商品重演 70 年代后期牛市的核心逻辑。在《大宗商品，走向 1978》中，我们提到：“逆全球化”作用于商品供需，带来商品持续的供需缺口，而“美元危机”作用于商品定价，让美元定价的商品整体价格中枢上移。
举例而言，今年铜价持续超预期上涨，很大程度上来自于逆全球化带来的“战略库存”需求。特朗普关税的不确定性笼罩全年，因此即便后续特朗普的铜关税取消，COMEX 铜的库存仍然一路上行。与此同时，沪铜的库存维持在极低的水平线上。往26年看，伴随着全球赤字周期的重启，沪铜、伦铜库存也很可能进一步进入上升通道，彼时将进入一轮类 似黄金一样的“抢货”行情。
26年的美国，重演78年的故事作为全球经济的主导国，美国经济同样在走向 1978 年。商品价格“走向 1978”，背后的根源是康波萧条期的呼唤。2019 年后，全球步入康波萧条期，随后爆发的全球疫情，成为了这一轮萧条期中“一次滞胀”的导火索。而伴随着一轮美联储降息周期的启动，美国服务通胀居高不下，商品通胀也有抬头迹象。
这与 70 年代的故事惊人相似：第一次石油危机后，73、74 年美国迎来滞胀，随后是滞胀消退与随之而来的经济“软着陆”的预期，最终在 1978 年，美国的通胀迎来了二次上行。
从财政端看，2026 年和 1978 年一样，都是康波萧条期中，依赖财政刺激推动经济增长 的一年。1977 年卡特上台，主张推动新一轮经济刺激，并最终在 1978 年推动了一轮减税法案。而类似地，特朗普在 2025 年力推“大美丽法案”，本质上同样是一轮以减税为主体的财政宽松。
从货币端看，2026 年的美国即将迎来一个新的鸽派主席，这也是在重演 1978 年的叙事。 1978 年，鸽派的米勒出任美联储主席，面对反弹的通胀，米勒坚持认为通胀是“成本推动型”，来源并非货币供给，因此坚持一个长期低迷的实际利率水平。往 2026 年看，一方面新任美联储主席大概率偏鸽，另一方面特朗普也很可能给美联储的独立性施加更大的挑战。
26年的中国，走向78年的日本同为康波萧条期的后发国家，2026 年的中国与 1978 年的日本也存在诸多相似之处。从经济上看，疫情后国内经济增长中枢下移，发展从“高速发展”正式转向“高质量发展”。 而 70年代的日本同样如此：在石油危机的冲击下，经济增长中枢开始下移。
从经济结构看，70 年代后期的日本同样面临着与现在的中国类似的问题：产能过剩、居民储蓄率高、信贷意愿不强等。受石油危机的影响，70 年代日本制造业需求不振，面临产能过剩的困局。同时，经济体感差，导致居民消费和信贷意愿低迷，储蓄意愿强。投资和信贷均主要来自政府。上述问题和当前我国近几年面临的情况高度相似，周期的力量穿越 50 年的时间，作用于日本和中国这两个“追赶国”主体之上。
走向1978：商品和A股的历史级牛市对美国而言，往26年看，一旦二次通胀启动，而美联储迫于债务压力而坚持宽松，美元信用很可能迎来二次下跌。同样的情况发生在 1978 年，米勒犹豫的加息，最终导致了 1978 年底的美元危机。随后由于石油危机的发生，即便美联储政策趋严，美元指数也并未重拾 上行动力，直指 1980 年“沃尔克时刻”。作为“弱美元”的直接受益者，以美元定价的全 球商品，将迎来新一轮全面牛市，其幅度可能不亚于 2021 年。
对 A 股而言，人民币升值将推动外资回流，形成一轮长牛的资金支撑。正如 1978 年，日元升值同样是日本启动牛市的直接原因。跨境资本的回流是我们中长期观点的立论基础：在人民币升值通道的作用下，过去在外累积的跨境资本正在陆续回流，形成对 A 股市场的 流动性支撑。
拉长时间看，26 年的中国将重复 1978 年开始的日本股市的道路——这一年日本经济重启复苏，即便 GDP 增速绝对水平不高，但却启动了新一轮长牛。这一点从 8.31《看向新高》 开始，我们便反复提及：康波萧条期，伴随着追赶国进入工业化成熟期，一轮长牛也随之启动。
配置建议：迎接顺周期的“冰火转换”伴随着“扩内需”政策的陆续落地，以及国内优势产业的出口加速，制造和消费顺周期将 有望迎来一轮复苏周期。日本优势产业的出口，叠加日本国内顺周期政策的推动，带动了 日本在 1978 年的一轮经济修复，并推动了制造业和服务业消费的修复。从 1978 年开始，化工、工业金属、旅游等产业迎来显著的复苏。
市场的“冰火转换”时刻已经到来。回顾 1978 的剧本，在美国二次通胀启动的前夜，一 轮属于中国资本市场的新周期也已经启动。历史经验告诉我们：没有什么执念不可打破， 而执念的拐点往往就是最佳的买点。因此，站在“冰火转换”的关键时点，我们建议继续 沿着“有新高”的思路配置—— 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品“走向 1978”（金/银/铜）；
【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（航空机场/免 税/旅游出行/食品饮料）；
【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的光伏/锂电/聚氨酯/创新药/工程机械 等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。
来源：西部证券
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